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李文崢 3月24日，國(guó)家發(fā)展改革委公布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施REITS項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)），提出支持消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行REITs，這是繼958號(hào)文之后再次拓寬試點(diǎn)資產(chǎn)范圍。將購(gòu)物中心等消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs試點(diǎn)范圍，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

一、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs意義重大

首先，支持消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行REITs，貫徹國(guó)家戰(zhàn)略、關(guān)系國(guó)計(jì)民生。去年底疫情放開(kāi)之后的第一次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就強(qiáng)調(diào)，要著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。此前國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見(jiàn)》，支持消費(fèi)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)保障能力建設(shè)，更好以投資帶消費(fèi)。今年政府工作報(bào)告提出的重點(diǎn)工作任務(wù)中，第一項(xiàng)就是著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。因此，這次將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施拓寬到REITs試點(diǎn)范圍，是實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、重視支持消費(fèi)的具體舉措，是對(duì)國(guó)家相關(guān)政策號(hào)召的貫徹落實(shí)。

其次，發(fā)行REITs有助于企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)，優(yōu)化投融資模式，促進(jìn)新增投資。實(shí)踐中，我國(guó)有大量的購(gòu)物中心（含百貨商場(chǎng)）是由非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)所投資和持有。如2021年銷(xiāo)售額全國(guó)排名前五十的商場(chǎng)項(xiàng)目中，包括北京SKP、武漢武商摩爾城、杭州大廈、廣州正佳廣場(chǎng)等等，多數(shù)持有商場(chǎng)的企業(yè)主業(yè)不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。上述企業(yè)往往是專(zhuān)業(yè)商業(yè)機(jī)構(gòu)，具備優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力，但是投資擴(kuò)張慢，資金壓力大，在重資產(chǎn)發(fā)展模式下，資產(chǎn)沒(méi)有較好的退出渠道，以租金回收投資需要很長(zhǎng)時(shí)間。REITs將為該類(lèi)企業(yè)提供盤(pán)活存量的金融工具，同時(shí)利用資本市場(chǎng)定價(jià)功能，發(fā)現(xiàn)持有型資產(chǎn)的價(jià)值，有助于企業(yè)形成投融資閉環(huán)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，回收資金投資于新項(xiàng)目，得到更好發(fā)展。

最后，發(fā)行REITs有助于豐富和提升消費(fèi)的空間載體，改善消費(fèi)條件，優(yōu)化消費(fèi)場(chǎng)景。企業(yè)發(fā)行REITs之后，資本實(shí)力得到明顯加強(qiáng)，一方面可利用回收資金，用于新的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增加消費(fèi)設(shè)施；另一方面，企業(yè)可發(fā)揮REITs的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，加大資本性改造投入，改善商場(chǎng)的條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景。如香港領(lǐng)展REIT上市以來(lái)，實(shí)施主動(dòng)優(yōu)化資產(chǎn)的策略，每年持續(xù)進(jìn)行一些項(xiàng)目的資本性改造，提升資產(chǎn)價(jià)值，得到投資者高度認(rèn)可。其收購(gòu)深圳中心城之后，投入2.86億元進(jìn)行改造升級(jí)，投資回報(bào)率約11%，既獲得較好的商業(yè)收益，也更好地改善了消費(fèi)場(chǎng)景，極大地起到了促進(jìn)消費(fèi)的作用。

二、分類(lèi)施策，精準(zhǔn)調(diào)控

本次政策要求項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)為持有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得從事商品住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。這與保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行REITs有關(guān)工作的通知（證監(jiān)辦發(fā)〔2022〕53號(hào)）的要求基本相同，充分展現(xiàn)了分類(lèi)施策、精準(zhǔn)調(diào)控的精神，促進(jìn)消費(fèi)與房住不炒相結(jié)合，體現(xiàn)了政策制定者對(duì)政策的清晰把握和對(duì)行業(yè)的深刻理解，用心良苦，考慮周到。

筆者認(rèn)為，多年來(lái)我國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的概念理解上，存在一定的偏差，將住宅開(kāi)發(fā)與商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房的投資混為一談。這與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)具有一定的綜合性有關(guān)，不少項(xiàng)目既有住宅也有商業(yè)用房。然而嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，狹義的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)應(yīng)具體指住宅的開(kāi)發(fā)建設(shè)，而不應(yīng)包括持有型商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房的投資建設(shè)，兩者有根本區(qū)別。

首先是業(yè)務(wù)模式不同。住宅開(kāi)發(fā)的業(yè)務(wù)模式是投資拿地、開(kāi)發(fā)建設(shè)、銷(xiāo)售去化，一些房企有快周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高杠桿的特點(diǎn)。而持有型商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房不以分散銷(xiāo)售為目標(biāo)，注重租金收入和資產(chǎn)的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，持續(xù)提升資產(chǎn)價(jià)值，在存量市場(chǎng)上表現(xiàn)出價(jià)格相對(duì)合理，資本化率基本健康的特點(diǎn)。

其次，是資本結(jié)構(gòu)不同。部分住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)負(fù)債高，帶來(lái)企業(yè)現(xiàn)金流的一些問(wèn)題，使得行業(yè)的脆弱性加大。市場(chǎng)疲軟銷(xiāo)售不暢時(shí)，就出現(xiàn)不能如期交樓、開(kāi)發(fā)商債務(wù)逾期等問(wèn)題。而持有型商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房的資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)健。

再其次，兩者在團(tuán)隊(duì)構(gòu)成和專(zhuān)業(yè)方向，乃至于企業(yè)文化上，也存在著很大區(qū)別。商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房業(yè)務(wù)相對(duì)強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期主義，注重運(yùn)營(yíng)的精細(xì)化發(fā)展。

最后，兩者的社會(huì)影響不同，并在政策上逐漸區(qū)別對(duì)待。商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房具有基礎(chǔ)性、公益性和外部性，可在帶動(dòng)就業(yè)、改善民生、增加公共服務(wù)、促進(jìn)人民群眾更好消費(fèi)等方面發(fā)揮重要作用，是政策支持和鼓勵(lì)的類(lèi)別。住宅開(kāi)發(fā)在改善群眾居住條件方面有積極重要作用，但是僅靠市場(chǎng)機(jī)制仍不足夠，需政府有形之手的調(diào)控。

因此，將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施與住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)行分割，既有商業(yè)上的合理性和必要性，也是政策在分類(lèi)施策、精準(zhǔn)調(diào)控等做法上不斷成熟的表現(xiàn)。

今年初，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的4號(hào)文和5號(hào)文中，將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)明確為沖突業(yè)務(wù)，限制私募基金投資，但是包括存量住宅（含保障房和租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房（含商場(chǎng)）、基礎(chǔ)設(shè)施等持有型不動(dòng)產(chǎn)，則予以支持，這反映政策層面已越來(lái)越深入理解行業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)住宅開(kāi)發(fā)與商業(yè)物業(yè)區(qū)別對(duì)待。

三、確保獨(dú)立法人主體，夯實(shí)項(xiàng)目申報(bào)基礎(chǔ)

如前所述，房地產(chǎn)項(xiàng)目具有綜合性，各類(lèi)資產(chǎn)經(jīng)常會(huì)混在一起，那么在獨(dú)立法人主體的要求下進(jìn)行資產(chǎn)歸集時(shí)，會(huì)否增加很大的重組工作量及成本？筆者認(rèn)為，僅就達(dá)到該項(xiàng)要求而言并不會(huì)增加實(shí)質(zhì)上的額外負(fù)擔(dān)，企業(yè)無(wú)須多慮。

各類(lèi)存量資產(chǎn)混合的情形有以下兩大類(lèi)。一是資產(chǎn)混合。最緊密混合的情況是綜合體項(xiàng)目，同時(shí)有商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店、公寓、住宅等業(yè)態(tài)，不僅資產(chǎn)在物理上緊密相連，可能連產(chǎn)權(quán)也辦理在同一張證上，重組時(shí)需要分證，最為復(fù)雜；較松散的情況，是同一家開(kāi)發(fā)公司之下有多個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目之間在物理和產(chǎn)權(quán)上獨(dú)立。二是項(xiàng)目公司混合。主要表現(xiàn)為多個(gè)項(xiàng)目公司混合在房企的主要開(kāi)發(fā)主體或區(qū)域公司之下，項(xiàng)目公司之間則彼此獨(dú)立。

在資產(chǎn)混合的情形下，發(fā)行REITs的關(guān)鍵是要構(gòu)建項(xiàng)目公司，將標(biāo)的資產(chǎn)通過(guò)劃轉(zhuǎn)、交易等方式剝離至項(xiàng)目公司，相關(guān)操作具有一定難度，可能也有較大的稅務(wù)等成本。但該等事項(xiàng)屬于發(fā)行REITs的基礎(chǔ)性要求，無(wú)論是否要?dú)w集到獨(dú)立法人主體，都必須進(jìn)行相應(yīng)操作。具備項(xiàng)目公司的架構(gòu)后，再歸集到獨(dú)立法人主體，就是股權(quán)的轉(zhuǎn)移行為，操作相對(duì)簡(jiǎn)單，涉及的稅務(wù)也主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓層面。重組過(guò)程若導(dǎo)致當(dāng)期繳納有關(guān)稅款的，由于產(chǎn)生了相應(yīng)稅基的變化，亦可以視為相關(guān)納稅義務(wù)的提前履行，而不是增加了稅負(fù)。

因此，房企在考慮以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施及保障性租賃住房項(xiàng)目發(fā)行REITs時(shí)，無(wú)須擔(dān)憂組建獨(dú)立法人主體帶來(lái)的影響，而應(yīng)踏實(shí)做好資產(chǎn)層面的重組工作，重點(diǎn)把握重組方式、審批流程、其它股東要求、負(fù)債及員工安排、稅負(fù)等。換個(gè)角度看，組建獨(dú)立法人主體不僅是政策要求，也是房企自身在轉(zhuǎn)型時(shí)組織建設(shè)和戰(zhàn)略發(fā)展的需要。

四、加快房企轉(zhuǎn)型步伐，促進(jìn)REITs市場(chǎng)建設(shè)

不少房企在多年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)歷程中，探索多元化發(fā)展道路，力求轉(zhuǎn)型，包括組建物業(yè)公司并上市，在租賃住房、購(gòu)物中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流園區(qū)等相關(guān)度較高的業(yè)務(wù)上謀求獨(dú)立發(fā)展等。這些企業(yè)往往會(huì)組建獨(dú)立法人主體，統(tǒng)籌同類(lèi)業(yè)務(wù)，成為多元化業(yè)務(wù)發(fā)展的組織保障。如華潤(rùn)置地下設(shè)全資子公司有巢住房租賃（深圳）有限公司，作為獨(dú)立法人主體，專(zhuān)業(yè)從事住房租賃業(yè)務(wù)，并以?xún)蓚€(gè)項(xiàng)目發(fā)行了REITs。萬(wàn)科集團(tuán)亦在住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)之外建立了印力商業(yè)、萬(wàn)緯物流等持有型物業(yè)板塊，萬(wàn)緯物流還引入外部戰(zhàn)略股東，與住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)分開(kāi)獨(dú)立發(fā)展。

REITs將助力房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的多元化轉(zhuǎn)型。對(duì)于相當(dāng)一部分房企而言，多年來(lái)通過(guò)綜合開(kāi)發(fā)、以售養(yǎng)租的模式投資發(fā)展持有型商業(yè)物業(yè)，現(xiàn)金流較平衡，規(guī)模增加較快，逐步形成獨(dú)立商業(yè)板塊，但該發(fā)展模式當(dāng)前亦在拿地、規(guī)劃和退出上遇到很大挑戰(zhàn)，持續(xù)性減弱。REITs將為該等企業(yè)持有型資產(chǎn)提供權(quán)益融資機(jī)會(huì)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，推動(dòng)業(yè)務(wù)的更健康發(fā)展。REITs還有助于提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的專(zhuān)業(yè)化水平。有不少房企往往重視開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售，忽略運(yùn)營(yíng)和租金收入，而REITs具有穩(wěn)定增長(zhǎng)業(yè)務(wù)邏輯、規(guī)范透明的治理架構(gòu)、以及更為細(xì)致的信息披露要求，因而促使房企的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理朝著專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化、體系化的方向做深做透，提升專(zhuān)業(yè)化水平，形成資產(chǎn)管理體系化發(fā)展，更好更快地完成轉(zhuǎn)型。

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域具備發(fā)行潛力的資產(chǎn)規(guī)模很大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年底國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心數(shù)量近5,400家，經(jīng)營(yíng)面積達(dá)4.75億平方米，整體價(jià)值將以數(shù)萬(wàn)億計(jì)，預(yù)計(jì)其中有不少符合發(fā)行條件的項(xiàng)目?？梢云诖?，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs將成為我國(guó)REITs市場(chǎng)又一重要組成部分，有效地助力REITs市場(chǎng)健康發(fā)展。

李文崢 國(guó)家發(fā)改委PPP專(zhuān)家、基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)委員會(huì)委員、現(xiàn)任職于信保股權(quán)投資基金管理有限公司

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